新股高定价灰色益处链起底：投行是直接推手

　　破发！破发！2011年以来，A股呈现史上最密集的新股破发潮。今年前四个月，上市新股114家，但破发数量达到75家，占比高达2/3。

　　新股破发潮涌现，高定价被觉得是根柢原因。而作为新股承销商的投行，也成为舆论训斥的首要对象，觉得他们为了获得更高的承销费用，拼命哄抬新股的定价。

　　《中国经营报》记者查询拜访发现，在新股刊行的益处链条中，投行是新股高定价的直接推手。与此同时，以基金为代表的买方群体、举荐新股的券商研究所以及拟上市公司这三大主体，则是隐躲在高定价背后的幕后推手。

　　业内助士坦言，新股破发的深条理寄义是，IPO“游戏法则”中灰色益处链的轨制性缺陷。

　　推手一：询价机构哄抬价钱

　　以基金为代表的询价机构的报价，是新股定价链条中主要的一环。这些机构恰是新股高价背后的第一个推手。

　　曾经公开唱衰创业板，并报复新股刊行轨制的明星基金司理王亚伟，却以95元/股的最高价抢购电科院股份，最终将20%的网下配售股收进囊中。该价钱在33家介入网下申购机构中最高，大大跨越76元/股的刊行价。业内助士称，“这就是新股高刊行价来历之一 ——机构报高价抢筹的典型行为。”

　　“新股定价并非是承销商和上市公司一拍脑壳就定下来的，而是先由询价机构报出愿意认购的价钱和数量，然后再按照基金等买方提交的询价表，最后确定新股的价钱区间。”李冰是国内某券商投行事业部的董事总司理，她称买方机构询价报出的高价是催生新股高价的一个主要身分。

　　对此，上海某合伙基金的债券基金司理赵辛有切身的感触感染。“新股刊行机制更始后，买方的询价就酿成一场拍卖会，价高者得份额。功效就是人人都报高价，把价钱哄抬上往。”

　　赵辛所说的新股刊行机制更始，是指新股刊行铺开定价权，询价机制按照价高者优先、同比例配售的原则。按照这一机制，只有报价高于刊行价钱的机构，才能获得配售资格，并按照刊行价钱认购新股。

　　今朝，介入打新股的机构首要以债券基金等追求低风险的资金为主，他们介入打新的目标是赚取新股上市后的价钱与刊行价的价差。对他们而言，假设以同样的价钱卖出申购的股份，新股的刊行价越低，他们获得的价差就越高。从理论上来理解，他们应该倾向于报低价，可为何却呈现集体将价钱往上抬？

　　“新股是稀缺资本，在市场情况好的时辰，介入打新凡是能获得20％~30％的年化收益。”赵辛说，国内有大量的债券基金，他们不能直接投资二级市场的股票，只能经由过程打新来前进产物的收益率。例如，2010年，他治理基金的打新收益为10％。在赵辛看来，赚钱效应是驱动基金报高价往抢新股的首要原因。

　　“询价时报高价会降低投资收益，增添打新风险。但假如你没介入，此外基金打新赚钱了，收益就会比你高。”赵辛说，对债券基金而言，投资债券每年只能获得3％~4％的收益，要前进收益更多是依靠打新股。是以，“只要还有一线赚钱的希看，城市选择介入。”

　　于是，为了确保有配售的资格，赵辛在报价时会报出比心理预期高30％摆布的价钱。例如，他愿意承受的价钱是15元，但他会选择报20元。“归正刊行价钱是按询价来确定，我一小我报高价，影响也不大。”

　　抱这种心理的赵辛觉得，报高价对他而言，是最优的选择。但他没想到的是，“每小我都是抱着这样的设法，都报出了高价，市场陷进了博弈，个体理性导致了群体非理性。”

　　推手二：券商独霸研报

　　作为买方机构，出于自身益处驱动互相报出高价。但在高价背后，作为新股“指导价钱”的询价陈述，则起着泼油救火的感化。

　　“买方报高价，最大的题目问题在券商研究陈述的指导。2009年以来，研究陈述被独霸，定价越来越离谱，最后影响到刊行定价。”陈军是某大型券商成本市场部总司理，他的工作主如果负责新股发卖。在他看来，新股的询价陈述和投资价值陈述，其专业性、自力性有良多题目问题。

　　陈军介绍，每家企业上市前都要到北上广等主要城市组织机构投资者进行路演。而在现场，每位机构投资者城市拿到一份承销商旗下的研究所出具的新股询价陈述，介绍企业的行业特征、未来盈利预期和定价等。

　　“对大券商而言，这份陈述一般是由研究所的行业研究员撰写。但良多中小券商，研究所才二三十人，根柢没有研究员来跟踪细分行业，陈述往往是由券商中项目人员或成本市场的人写好，再由公司内部放置，以研究所某一研究员的名义对外发布。”陈军向记者透露，“像这种询价陈述给出的定价，依据的是上市公司的意愿而不是企业的合理价值，高定价天然无法避免”。

　　来自小券商的研究员吴峰向记者证实，业内确实存在独霸研究陈述的现象。“新股刊行和研究陈述分袂属于投行和研究所的营业，理论上两者有防火墙。但假若有公司承销的项目上市，我们的研究员会姑且借调到投行部，成为投行人员，配合他们撰写询价陈述。”吴峰称，“新股的价钱由投行和企业指定，其他内容就直接引用招股仿单。”

　　陈军称，缺乏自力性的不仅是来自承销商的陈述，其他研究所同业出具的新股投资价值陈述，也只是照搬招股仿单，饰演广告式揄扬的脚色。

　　“除了照抄招股仿单，新股陈述还能怎么写？”对于市场的求全训斥，来自券商的小研究员吴峰分说说，“企业上市前属于信息敏感期，研究员不能往调研，只能是路演时听到企业家介绍公司根基情况而已。”是以，所谓的新股陈述也就是将招股仿单的重点列出来，“投资者不能依靠它来判定新股的价值。”

　　除此以外，吴峰更爆出研究员给出的新股价钱区间“不靠谱”。“对于某一新股，你判定的定价比投行的定价低良多，你还不如不要出陈述。”吴峰说，券商同业之间也有潜法则，就是彼此之间不能拆台。“假如陈述定价低，承销商不知足，也会获咎上市公司，影响欠好。”

　　基于这些考虑，吴峰抛却对新股做价钱判定，更多是跟从投行的询价区间“报一个差不多的价钱”。至于市场求全训斥的研究陈述新股定价禁绝的题目问题，对吴峰而言并不是题目问题，“市场没有机制约束研究员定价禁绝的题目问题，良多研究员不会在意。”但这些流于形式的举荐陈述，却饰演着鼓吹新股高定价的脚色。

　　“新股刊行频率很高，研究员根柢没有那么多的精神往研究企业事实值几多钱，主如果看看卖方的陈述和往路演听听上市公司怎么讲，再出一个价钱。”南方某大型公司研究员称，基金公司会查核内部研究员的定价，假如定价高了或低了，都算是错误。为此，他们凡是会“跟投行交流后再报价，以免价钱误差太大。”

　　推手三：拟上市公司施压

　　从券商出具研究陈述，到基金等机构投资者询价，这两环无形中推高了新股的刊行价。但在券商和拟上市企业敲定刊行价钱这最后一环时，新股的价钱又被往上推了一个台阶。