安正时尚:多品牌+一体化供应链优势夯实,高端时装龙头借力资本东

公司概况:高端时装龙头,多品牌男女装齐发展。

公司成立于2008年,是一家集研发、生产、销售及品牌管理于一体的全国性多品牌时装企业,旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”等多个成熟男女时装品牌,覆盖25-45岁的消费群体。公司产品主要包括上衣、裙装、外套、裤装、皮衣等女士时装,以及西装、裤子、衬衫、夹克等男士时装。

公司目前尚处于多品牌发展战略的前期阶段,除玖姿外,尹默、安正、摩萨克、斐娜晨四个新品牌处于培育阶段。其中,尹默、摩萨克、斐娜晨三大女装品牌均定位于市场前景广阔的中淑装领域。安正男装定位于以“时尚、商务、品质”为特征的高端时尚男装,以填补国内品牌在时尚成熟男装领域的市场机会。

渠道管理:加盟为主,直营壮大,渠道不断优化。

“玖姿”女装采取加盟与直营并重的销售模式,“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”则主要采取直营模式,同时公司2015年上半年开始建设“安正尚品”多品牌集合店,营造一站式购物环境。截至2016年6月末,公司大品牌的终端门店数量已达897家,其中直营门店287个,各个品牌均有分布,加盟门店610家,仅销售“玖姿”女装。公司线下渠道已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市主要城市的重点商圈。

构建一体化供应链管理模式。

公司建立了集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链,并实行自主生产、委托加工与成衣采购并行的开放式产品供应链体系,以适应中高档成熟男女时装高品质、多品种、短周期的产品特征。公司销售产品中,约45%来自自主生产。为巩固和提升一体化供应链管理能力,公司在海宁经济开发区建设了集研发、生产、仓储和管理功能为一体的“安正时尚集团文化创意产业园”。

主营业务表现良好,2013-2015年主营营收年均增速3.6%。

营业收入方面,2013-2015年主营业务收入逐步增长,年均增速为3.6%。2016年前三季度主营业务收入8.29亿元,净利润1.72亿元,同比分别增长-7.01%、1.20%。其中,分品牌来看,玖姿品牌占比52.9%,仍为主要收入来源,其余品牌占比均逐步上升;五季门店和五季电商的销售规模持续增大,2013-2015年年均复合增速94.1%,直营店收入年均复合增速3.6%。营业成本方面,2015年成衣采购、自制成衣、委托加工分别占46.5%、28.6%和28.9%,成本结构相对稳定。

女装行业稳健增长,行业集中度提升空间仍大。

近十年女装增速快于服饰行业整体增速,零售总额以CAGR10.97%逐年稳增,2012年前保持两位数高速增长,此后增速逐渐放缓,零售规模分别约7838亿、8728亿元。高端女装的增速又高于女装整体,2015年达到1730亿元,同比增33%,女装内部呈现出明显的转向高端女装的消费结构转变。行业内部集中度较低,2015年各服装品类市场前十名品牌综合占有率中,女装品牌的前十名综合占有率仅为14.29%,明显低于其他服装品类。

行业内部多层级市场拉开竞争梯度。少淑女装面向16-30岁女性,定价中端偏大众。综合了时尚感、品质以及性价比,以满足年轻女性多变的服装需求。从渠道上看,少淑女装呈现多渠道并行发展的局面。成熟高端女装所面向30-45岁具有一定经济基础与社会地位的成熟女性,价格高端,注重品质。该年龄段女性更多看中品牌形象气质、服装品质工艺以及舒适得体的着装体验。这对成熟女装企业在面料选用、纺织工艺、款式设计、版型研发等方面提出了更高的要求。我国成熟高端女装市场上国内品牌占据主导优势。奢侈女装近五年内平均增速高达16.2%,呈现国外知名品牌垄断的局面,市场集中度高。

公司竞争状况:玖姿位居高端女装第三大品牌,行业地位稳固,运营能力优秀。在我国女装行业上市公司及拟上市公司5家可比公司中,安正时尚2015年营业收入及净利润仅次于拟上市的欣贺股份,位列5家企业中的第二名。净利润率方面安正时尚以19.92%的2015年净利润率位列5家企业第一,公司在零售业近年来受零售电商冲击严重的情况下,保持了高利润率,体现出公司优秀的盈利能力。公司对期间费用控制能力良好。安正时尚2015年费用率在5家企业中最低。在其余4家公司在过去3年中费用率大幅提升的情况下,安正时尚2013-2015年费用率保持稳定,仅小幅上升。公司库存周转率和行业平均水平相近。

募投项目:公司公开发行新股所募集基金扣除发行费用后将用于供应链中心改扩建、营销网络建设、研发中心建设、信息系统建设及补充流动资金等其他与主营业务相关的营运资金。供应链中心项目建成后,预计公司年服装生产能力将由现有的150件扩充至250万件。营销网络项目针对“玖姿”和“尹默”品牌,进行优化部分现有门店与开拓新增门店两方面改进。研发中心和信息系统旨在优化公司产品研发设计以及供应链管理能力。

投资建议:我们预计安正时尚2016-2018年实现净利润2.49、2.67、3.11亿元,同比增长2.1%、7.4%、16.2%,随着公司2017-2018年加速渠道建设速度,净利润增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后总股本2.85亿股计算,对应EPS分别为0.87、0.94、1.09元/股。参考可比公司2017年平均估值,给予公司28-38倍PE,合理价值区间在26.27到35.65元/股,建议申购。

风险因素:线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险;存货余额较大的风险;多品牌战略运作风险。